Populismos. “La clave es en qué medida afectan a la reactivación”
Respuesta. La recuperación, aunque modesta, es firme. Crecemos y nuestra inflación va mejorando. El PIB europeo ha recuperado el nivel anterior a la crisis, aunque haya tardado siete años y medio. En los últimos cuatro años Europa ha creado cuatro millones de empleos y la tasa de paro ha bajado del 13% hasta el 10%. Continúan existiendo grandes diferencias entre los países, pero son menores que antes. Los motores principales de esta recuperación han sido los bajos precios del petróleo y nuestra política monetaria. Esta recuperación es más sólida que las anteriores porque se apoya en el aumento del consumo y en la demanda interna, no solo en las exportaciones. La recuperación del consumo obedece esencialmente a una mejora de la renta real disponible, y su determinante principal, ahora que los efectos del precio del petróleo están desapareciendo, son las medidas del BCE.
P. Pero la política puede arruinarla.
R. En efecto, la incertidumbre política es predominante. Este año hemos sufrido una multitud de incertidumbres: primero la desaceleración en China y el estancamiento del comercio mundial, y luego el referéndum del Brexit y las elecciones en Estados Unidos. La cuestión clave es en qué medida esa incertidumbre política afectará a la recuperación económica. Hasta ahora hemos observado a corto plazo una respuesta más moderada de lo que la gente esperaba. En un primer momento vimos una reacción bastante acusada de los mercados, que después recuperaron el nivel previo al evento desencadenante.
P. ¿Existe el riesgo de volver a los años treinta, a su proteccionismo, a su autoritarismo?
Adquisición de activos.“Podemos combinar compras mensuales y duración”
R. Vayamos por partes. El conjunto del sector bancario y, quizá de forma más general, el sector financiero, es ahora más resistente que antes de la crisis. Pero a medio plazo aún no está claro cuáles serán las consecuencias de la incertidumbre política pasada, presente o futura. Las habrá, eso es seguro.
P. Si es que al final hay Brexit.
R. Tenemos que asumir que lo habrá. Gran parte de su impacto depende del acuerdo definitivo y de cuánto duren las negociaciones para alcanzarlo. Cuanto más se alarguen, más durará la incertidumbre: más difícil será para los inversores y otros agentes económicos del Reino Unido tomar decisiones. Es indudable que el impacto en el Reino Unido será mayor que en la eurozona o en la UE. Ahora bien, el Reino Unido es una economía grande, por lo que sus efectos se sentirán aquí también.
P. Con el Brexit, las elecciones en EE UU y el populismo en general, ¿peligra el orden liberal-democrático internacional?
Causas de la crisis. “La principal fue la desregulación ciega del sector bancario”
R. La pregunta clave es si afectarán a nuestros valores europeos y de qué manera, y qué haremos para proteger esos valores. Las preocupaciones dominantes de los ciudadanos de la Unión son ahora la inmigración, la seguridad antiterrorista, la defensa, la protección de las fronteras. Todas ellas son asuntos supranacionales que requieren una respuesta común. La integración europea es la respuesta adecuada, pero se ha debilitado en los últimos tiempos, en parte por los populismos. Es cada vez más difícil avanzar en la integración, pero al mismo tiempo los ciudadanos quieren políticas europeas en materia de seguridad y defensa. Eso también es una forma de construir Europa.
P. ¿El inminente referéndum italiano y las elecciones en otros países pueden provocar turbulencias en los mercados de deuda al estilo de 2012?
R. No puedo comentar acontecimientos políticos que aún no han sucedido. Lo que sabemos es que tenemos un objetivo, que es la estabilidad de precios, y que disponemos de instrumentos para lograrlo. ¿Cómo podemos contribuir mejor a la confianza y a la estabilidad? Cumpliendo nuestro mandato.
P. El BCE salvó el euro dos veces. En 2012, con un billón de liquidez y aquella frase del “haré todo lo necesario”; después con el QE, el programa de compra de activos. ¿Habrá una tercera vez?
Sistema financiero.“España reparó antes que otros su banca: eso fue crucial”
R. Espero que no. La crisis trajo momentos muy duros para todos. Espero que hayamos extraído lecciones; la agenda de política monetaria se ha diseñado sobre la base de esas lecciones.
P. ¿La QE y los tipos bajos evitaron una tercera recesión?
R. Nuestras medidas han sido muy efectivas. La fragmentación financiera entre países con economías más sólidas y países vulnerables se ha reducido enormemente. Cuando redujimos nuestros tipos de interés hubo un momento en el que los bancos no trasladaban dichas reducciones a sus clientes; ahora sí. Hubo un momento en que los países y las empresas pagaban tipos de interés considerablemente distintos independientemente de las diferentes primas de riesgo. Una empresa con filiales en dos países pagaba tipos muy distintos en cada una de ellas, con exactamente el mismo riesgo. Estamos de acuerdo en que tipos de interés diferentes deben reflejar riesgos diferentes, pero en este caso los tipos obedecían a otros factores. Eso ya no sucede. La concesión de crédito se derrumbó y ahora está comenzando a crecer de nuevo.
P. No mucho.
R. Las encuestas revelan que el acceso al crédito ha dejado de ser un problema. Hace tres años y medio las pymes consideraban que el acceso al crédito era el segundo factor que inhibía la inversión: eso ha desaparecido. También hemos observado una reducción del diferencial entre los tipos de interés aplicados a las grandes empresas y a las pymes. Cuando el BCE compra bonos de grandes empresas, estas reducen su dependencia de la financiación bancaria, lo que libera espacio en los balances de los bancos para que concedan préstamos a las pymes.
P. ¿Sus medidas no convencionales generan efectos negativos?
R. Realizamos un seguimiento de los riesgos para la estabilidad financiera, pero no vemos burbujas en la eurozona. Hay alzas de precios de la vivienda en Milán, Barcelona y algunas ciudades alemanas, sí, pero selectivas, circunscritas a ámbitos determinados. Para poder hablar de burbujas debe haber una escalada de precios y fuertes aumentos del crédito. No vemos esa dinámica. El crédito crece, pero a tasas del 3%, no al 15% de antes de la crisis.
P. Aumenta la desigualdad.
R. No estoy de acuerdo. Aunque las compras de activos hacen que sus precios suban, no debemos olvidar que la causa más importante de la desigualdad es el desempleo. Si comparamos las consecuencias a medio plazo del aumento del desempleo con los efectos a corto plazo del empeoramiento de la desigualdad, la respuesta general es negativa. La QE no aumenta la desigualdad.
P. Los bajos tipos de interés benefician a muchos, pero perjudican a algunos: la banca se queja.
R. Somos conscientes de que los bajos tipos de interés afectan a los márgenes de intermediación de algunas entidades, aunque también tienen efectos positivos sobre la rentabilidad al apoyar la recuperación, reducir las pérdidas por insolvencia y aumentar la valoración de los activos. No podemos negar que algunas personas, como los pensionistas sin deudas que viven de alquiler, pueden verse penalizadas por los bajos tipos. El único mensaje honesto que podemos darles es que los bajos tipos son imprescindibles para la plena recuperación, y cuando ésta culmine, subirán.
P. El crecimiento europeo es mediocre. El paro es del 10%. La inflación está lejos del 2%. Con esas cifras, ¿cómo se atreven los halcones del BCE a pedir la retirada de las medidas no convencionales, los tipos bajos y las compras de activos?
R. Nunca hemos discutido de eso en el Consejo de Gobierno.
P. ¿Se alargará en diciembre el plazo de la QE más allá de marzo de 2017, y se reducirá el tamaño de las compras mensuales?
R. Esta decisión corresponde al Consejo y la adoptará el próximo 8 de diciembre. En este momento, confirmamos nuestro compromiso de mantener el grado muy considerable de acomodación monetaria necesario para garantizar una convergencia sostenida de la inflación hacia un nivel inferior, aunque próximo, al 2% a medio plazo.
P. Pero los mercados esperan un movimiento en diciembre.
R. Es normal, especialmente en un contexto en el que la política monetaria emplea más instrumentos que en el pasado. Podemos ofrecer la orientación adecuada mediante diversas combinaciones de instrumentos, por ejemplo el volumen de compras mensuales o la duración del período en que se efectúan. No entro a prejuzgar el debate sobre las diversas opciones.
P. Será denso e intenso, ¿no?
R. Las reuniones del Consejo siempre son interesantes.
P. Desde hace dos años, desde su discurso en Jackson Hole, usted predica sin éxito la necesidad de complementar su política monetaria expansiva con una política fiscal expansiva. Ahora Bruselas propone un estímulo. ¿Apoya a la Comisión ante los ministros de Finanzas?
R. Todavía estamos valorando la propuesta. La política fiscal debe apoyar la recuperación. Pero a la vez debe cumplir las reglas del Pacto de Estabilidad, que pueden ser interpretadas con la flexibilidad suficiente para acomodar factores extraordinarios y reformas estructurales. Cumplir unas reglas bien diseñadas es imprescindible para generar confianza en los mercados y credibilidad para los Gobiernos. Solo avanzaremos hacia una mayor integración si hay confianza entre los países.
P. Esa confianza se ha esfumado. Las reglas se han incumplido siempre. ¿No deben sustituirse por otras?
R. La política fiscal en la UE es, básicamente, un proceso basado en reglas y corresponde a la Comisión la tarea de vigilar su cumplimiento. Demos un paso atrás. En la política monetaria hemos seguido otro camino: cambiamos de un sistema dominado por reglas a otro basado en instituciones, a una integración monetaria institucional. ¿Qué es lo que da mejor resultado? Juzguen ustedes.
P. Lo que interesa al lector es su opinión.
R. Los lectores pueden formarse una opinión sobre el BCE juzgando el cumplimiento que damos a nuestro mandato de estabilidad de precios. Y diría que, a pesar de las muchas crisis de los últimos años, hemos mantenido nuestra ruta, y prevemos que la inflación volverá a situarse en un nivel compatible con nuestro objetivo, es decir, una tasa próxima al 2%, entre 2018 y 2019.
P. ¿En qué tamaño de estímulo pensaba cuando empezó a pedir políticas fiscales más activas?
R. La eurozona está formada por países muy distintos: eso implica políticas fiscales distintas. Pero si la crisis ha dejado clara una cosa es que muchos de los socios no tenían posiciones fiscales sostenibles. No había espacio fiscal para luchar contra la crisis.
P. EE UU ha sido más flexible con sus propias reglas: su recuperación llegó antes y ha sido mucho más intensa. ¿No debiera hacernos pensar también eso en la necesidad de cambiar las reglas?
R. El sistema institucional estadounidense es completamente diferente: tienen un verdadero presupuesto federal, un mercado financiero plenamente integrado y una sociedad muy distinta. Por eso es difícil comparar. No obstante, si lo que me preguntan es cuál es la diferencia entre ambas crisis, entonces es importante porque nos obliga a pensar en los errores cometidos antes de la crisis. Estos errores serían el elemento principal a tener en cuenta para diseñar un programa para después de la crisis.
P. ¿Por qué las salidas de las crisis han divergido tanto?
R. Una de las razones principales de la crisis financiera fue la desregulación ciega que tuvo lugar en los primeros años de este siglo y los últimos de la década de los 90. Eso llevó a la creación de los activos tóxicos, a la opacidad de los mercados, a los excesos que provocaron la crisis financiera mundial y la recesión. En EE UU, el origen de la crisis fue sobre todo financiero. Luego se contagió a Europa, a sus bancos, a sus Gobiernos, a una economía muy endeudada, a una banca que también estaba infracapitalizada y estranguló el crédito. El perjuicio fue mayor en Europa porque por debajo de esos síntomas palpitaba una competitividad declinante durante años por la falta de reformas estructurales.
P. ¿Qué lección deja la crisis?
R. Varias. Una es que hay que fabricar margen fiscal para poder usarlo cuando venga otra crisis. Quienes lo tengan, podrán usarlo; quienes no, solo podrán variar la composición del presupuesto: menos gasto, impuestos más bajos y más inversión pública bien dirigida para incrementar la productividad. La segunda es que hay que reforzar el sistema bancario: el capital de máxima calidad ha pasado del 7% antes de la crisis al entorno del 14%. Y la tercera es que es necesario hacer reformas para recuperar la competitividad y estar listo si vuelven los problemas. España hizo reformas, y por eso tiene un crecimiento notable y ha reducido sensiblemente su tasa de paro.
P. Si vuelve la crisis no es descartable un nuevo episodio de turbulencias en la banca, con debilidades en varios países. ¿Hay que aplicar estrictamente la Directiva de Resolución bancaria [que fija el orden de los acreedores a la hora de perder su dinero en una crisis bancaria]?
R. Durante la crisis, todo el mundo insistía en que los contribuyentes deben dejar de pagar por los excesos del sector financiero, por los errores de los bancos. Esto se tradujo en la directiva de resolución. Pero tanto la directiva como las reglas de ayudas de Estado dejan margen a la Comisión para su interpretación. Pero déjeme decir que la mejor protección contra reglas que exigen que los acreedores coticen en los rescates bancarios, algo que suele venir asociado a graves problemas políticos y económicos, es que todos los bancos tengan colchones para el caso de que haya problemas, con activos que puedan usarse con facilidad para absorber pérdidas. Eso es clave.
