Gas natural: análisis de resultados 2014

Fuente: Dpto. Análisis Bankinter

Mantenemos la recomendación del valor en Neutral y ajustamos el precio objetivo a la baja por la debilidad del negocio GNL y la poca visibilidad de CGE. Así, fijamos el precio objetivo en 22,7€ vs 24,6€ anterior, lo que se traduce en un potencial de revalorización de +10% desde los precios actuales. 

Resultados 2014: 

Cifras principales comparadas con el consenso de Reuters: Ingresos 24.742M€ (+1,7%) vs 23.650M€ estimado, EBITDA 4.853M€ (+0,1%) vs 4.827M€ estimado, BNA 1.462M€ (+1,2%) vs 1.533M€ e., este resultado incluye las plusvalías de 252M€ por la venta de su negocio de telecomunicaciones así como un deterioro de inmovilizado y ajustes por el método de participación de 532M€, y el impacto positivo de la reducción del tipo de gravamen por 325M€. Excluyendo dichos extraordinarios el BNA disminuiría -2,8%. 

El EBITDA se ha visto penalizado por la depreciación de las divisas latinoamericanas (real brasileño y peso colombiano, principalmente) que ha pesado -70M€, y por el impacto diferencial de medidas regulatorias con una repercusión de -141M€. Las inversiones del trimestre suman 3.333M€ (incluye 2.500M€ por la compra de CGE) con un acumulado anual de 4.389M€ vs 1.597M€ en 2013. 

La DFN asciende a 16.942M€, 3,4x EBITDA vs 2,9x a sept’14 ya que consolida la deuda de CGE pero sólo un mes de su resultado. 

Perspectivas: 

Gas Natural Fenosa mantiene sus previsiones de BNA y EBITDA'15 del Plan Estratégico (a finales de año presentarán otro PE ya que el actual vence en 2015). Así, espera alcanzar un EBITDA de 5.000M€ (incluyendo CGE) y un BNA de 1.500M€. Las inversiones rondarán los 1.900M€. En cuanto a la política de dividendo, mantiene el payout del 62%. 

Opinión: 

Pensamos que la compañía será capaz de superar sus metas pero mantenemos la recomendación sobre la compañía en Neutral: Por el lado positivo, deberíamos ver crecimiento en el negocio de Distribución de gas ya que la nueva regulación nacional lo incentiva. En este sentido, afrontaría un período más estable en términos regulatorios ya que las reformas en España ya habrían culminado (el conjunto de todas las medidas tiene un impacto anual de -683M€ a nivel de EBITDA) y en Brasil ya se ha realizado también un ajuste de tarifas. Además, el negocio de Latam debería presentar un mejor comportamiento ya que sus divisas se han estabilizado (de hecho, en el 4T'14 las diferencias de cambio han sido positivas por +10M€). Por último, el negocio de Electricidad en España también debería mejorar gracias a la recuperación de la demanda (+3,5% en lo que llevamos de año). Asimismo, ofrece una rentabilidad por dividendo en el entorno del 4,4% que puede resultar interesante en un entorno de bajos tipos de interés. 

Por el contrario, vemos que la actividad de comercialización de Gas a nivel internacional (línea de negocio GNL), que hasta hace poco era "la joya de la corona" está perdiendo su lustre (su EBITDA podría llegar a caer -5%/-8% aprox. durante los próximos trimestres), lo que tendrá que suponer un reenfoque de la compañía, al menos en el corto plazo, para lograr sus previsiones. En cuanto a CGE, todavía no hemos podido apreciar su potencial ya que el último mes del año no ha sido significativo al haberse visto afectado por múltiples atípicos. Por último, el impairment test realizado a los activos de Unión Fenosa Gas en Egipto (485M€ después de 75M€ en 2013) nos hace ser cautos. El valor en libros después del ajuste ronda los 1.000M€ y no descartamos volver a ver mayores pérdidas por deterioro de activos si las autoridades del país siguen sin cumplir sus compromisos.