Fuente: Bankinter
Absorbe
Metrovacesa por fusión (excepto determinados activos). Creemos que la dilución de participación de
los actuales accionistas es compensada con un mayor valor por acción. Merlin absorbe el negocio patrimonial (oficinas, centros comerciales y
hoteles) de Metrovacesa y desconsolida su negocio residencial (entrega sus activos residenciales a una
nueva sociedad, en la que Merlin tendrá sólo un 32,2%). La operación reduce la participación de los
actuales accionistas pero genera un aumento de +5,7% en el NAV por acción (hasta 10,41€, según la
propia Compañía).
La operación contempla la extinción de Metrovacesa como sociedad y la escisión de
su patrimonio en 3 partes:
(i) Activos patrimoniales comerciales, con un valor bruto (GAV) de
3.190M€, un valor neto (NAV) de 1.673M€ y unos ingresos brutos por alquileres (GRI) de 152 M.€. Se
transfieren los empleados, activos y pasivos asociados al patrimonio terciario excepto 250 M.€ de
deuda. Estos activos patrimoniales serán adquiridos por Merlin Properties mediante una ampliación
de capital por importe de 1.672M€ que consistirá en la emisión de 146,7 millones de acciones a un
precio de 11,40€ por acción, que implica una prima de +15,8% sobre el NAV por acción de Merlin
Properties al cierre de Dic15, +20,9% sobre el cierre de ayer y +16,9% sobre la cotización media de los
últimos 3 meses ajustada por el volumen de negociación. Pero, sobre todo y lo más importante para
nosotros, es que esos 11,40€ de valoración aceptada por las partes para realizar la operación es una
valoración muy próxima los 11,8€ en que habíamos fijado nuestro Precio Objetivo hasta ayer y eso
significa que el mismo reflejaba correctamente la valoración de Merlin hasta esta operación de fusión.
Tras esta ampliación de capital, los accionistas de Merlin tendrán una participación del 68,76% y los
de Metrovacesa del 31,24% (Santander 21,95%, BBVA 6,41%, Popular 2,86%) en la compañía
resultante.
(ii) Una cartera de viviendas en alquiler por un valor bruto de activos de 692 M.€, un valor
neto de 442 M.€ y unos ingresos brutos por alquileres de 22 M.€. Simultáneamente, se combinará la
cartera de viviendas en alquiler escindida de Metrovacesa con la cartera de Testa Residencial mediante
la emisión de acciones de Testa Residencial, en la que los accionistas de Metrovacesa tendrán una
participación del 65,76% y los de Merlin Properties un 32,24%.
(iii) Activos en desarrollo y suelo que
mantendrán los accionistas de Metrovacesa y quedan fuera del perímetro de esta operación para
Merlin Properties. La fusión con Metrovacesa dará origen a la compañía líder en el mercado
inmobiliario español con un GAV de 9.317 M.€, un NAV de 4.927 M.€ y unas rentas medias anuales
(GRI) de 450 M.€. Además, Merlin retendrá el 32,2% de una sociedad de activos residenciales con más
de 4.700 viviendas en alquiler, un GAV de 979 M€ y unas rentas brutas anuales de 35M€.
La operación
está sujeta a la aprobación por parte de las Juntas Generales de Accionistas de Merlin Properties y
Metrovacesa en el mes de septiembre y el visto bueno de las autoridades de competencia, por lo que
está previsto que la operación se complete a lo largo del 4T16. Rodrigo Echenique, actual presidente de
Metrovacesa, será presidente no ejecutivo de la nueva entidad e Ismael Clemente, presidente de
Merlin, será vicepresidente ejecutivo y consejero delegado.
La adquisición de los activos patrimoniales
de Metrovacesa (58% oficinas, 31% centros comerciales y 11% hoteles y resto) modifica la composición
de la cartera de activos de Merlin, que pasará a estar compuesta tras la integración por: 44% oficinas
44% vs 37% anterior, 21% high street retail vs 31% anterior (ya que pierde peso la denominada
Cartera Tree, las sucursales del BBVA), 18% centros comerciales 18% vs 11% anterior, 7% hoteles vs
6%, 3% logísitica (naves) vs 4% y 7% en otros activos.
OPINIÓN:
Valoramos positivamente la operación porque la Compañía gana dimensión sin
incrementar su apalancamiento (0,5x LTV), aumenta el peso en los activos de oficinas (con especial
peso en CBD) al tiempo que reduce significativamente el residencial y pone de manifiesto la
valoración de la Compañía al realizarse la operación valorando Merlin en 11,4€, muy cerca de
nuestra anterior valoración (previa a esta operación) en 11,8€. Según nuestros cálculos preliminares,
aplicando a la Compañía resultante los mismos criterios que aplicábamos a Merlin (en cuanto a prima
de revalorización esperada por ciclo económico y por multiplicadores sectoriales europeos sobre NAV),
nuestro nuevo Precio Objetivo pasa a ser 12,47€/acc., aunque esto es algo que someteremos a revisión
a lo largo de las próximas semanas a medida que vaya publicándose la información definitiva sobre la
operación. Por tanto, creemos que la cotización de Merlin rebotará en la sesión de hoy y mantendrá
una tendencia alcista en las próximas jornadas, probablemente hasta niveles superiores a 10,50€, en
el caso de que el desenlace del referéndum del 23 de junio sea la permanencia del Reino Unido en la
UE.
De una forma algo más estructurada, destacamos los siguientes aspectos de esta operación:
(i) A
pesar de que la entrada de Metrovacesa implica una menor participación de los actuales accionistas de
Merlin Properties en la nueva compañía, la ampliación de capital no tiene un efecto dilutivo porque el
NAV por acción se incrementa +5,7% hasta 10,41€ y la compañía estima un incremento de flujo de
caja por acción de +3,4%. Además, el hecho de que las nuevas acciones se emitan a 11,4€, muy cerca
de nuestra anterior valoración en 11,8€, pone de manifiesto que nuestros cálculos y estimaciones
estaban absolutamente alineados con la realidad de fondo de la Compañía en lo que a valoración se
refiere. Esos 11,4€ suponen una prima de +20,9% sobre el cierre de ayer (durante la sesión de ayer no
se conocía la operación, aunque había rumores) y +15,8% sobre NAV, en línea con la prima de +15,7%
sobre NAV pagado por Merlin en la adquisición de Testa.
(ii) La Compañía gana dimensión,
convirtiéndose en la firma líder en el negocio patrimonial de oficinas en España, el segundo operador
en centros comerciales y una de las compañías inmobiliarias de referencia en Europa. Este mayor
tamaño puede contribuir a generar economías de escala y mayor poder de negociación con los
arrendatarios.
(iii) Incrementa su presencia en los Central Business District (CBD) de Madrid y
Barcelona, donde se ubican los activos premium de oficinas.
(iv) La creación de una joint venture con
Metrovacesa centrada en el alquiler de viviendas permite a Merlin Porperties desconsolidar los activos
residenciales adquiridos en la compra de Testa, que a partir de ahora ya no forman parte de su
negocio core. Valoramos de manera especialmente positiva este cambio de perspectiva, sobre todo desde un punto de vista estratégico.
(v) El apalancamiento (LTV) de la compañía se mantiene en
niveles inferiores al 50%, por lo que, en principio, su rating actual en BBB no debería estar en riesgo.
Un factor que consideramos neutral en esta operación es que la compañía incrementa su exposición a
la recuperación de la economía española, ya que la ponderación de los centros comerciales (cuyas
rentas están más ligadas a la evolución del consumo) es superior en el total de activos. Por lo tanto, la
compañía tiene mayor potencial de crecimiento en ingresos por alquileres, pero riesgo superior en
etapas bajistas del ciclo.
Como aspectos menos positivos de la transacción, cabría destacar 2 factores:
(i) Aunque el yield medio
de la cartera de activos permanece en 5,3%, la ocupación media desciende desde el 94,5% en marzo de
2016 hasta el 89,7% (ocupación pro-forma en la nueva compañía) y el período medio de alquiler
vigente ponderado (WAULT) retrocede desde 9,3 hasta 7,1, lo que resta levemente visibilidad a los
ingresos de la compañía.
(ii) Algunos activos de Metrovacesa pueden requerir un reposicionamiento
(es decir, invertir en reformarlos), lo que exigirá en años futuros volúmenes superiores de inversión.
En conjunto, consideramos que la operación es positiva y mantenemos la recomendación de Comprar.Fijamos nuevo Precio Objetivo preliminarmente en 12,47€.-
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