Bolsa rusa barata ?

Por Marc Garrigasait
Artículo publicado en septiembre 2013




Valoraciones de PER históricos a 10 años y valor actual bolsas mundiales, (fuente: Reuters 1-ag-13).

La bolsa de Rusia parece muy atractiva a simple vista ya que cotiza  a menos de 5 veces los beneficios estimados en los próximos doce mes. Cotizar a un PER tan bajo supone pagar solo los beneficios estimados de los próximos cinco años de las principales empresas rusas cotizadas en la bolsa de Moscú. Caso de cumplirse estos beneficios estimados estaríamos realizando una inversión con una rentabilidad esperada del 20% anual. Para hacernos una idea, este ratio es tres veces más atractivo que el de la mayoría de bolsas mundiales como México, Japón, Suecia, Suiza, Hong Kong, Estados Unidos, India, Singapur, Australia, Taiwán, Canadá, Holanda o Sudáfrica.

¿Hay que comprar pues acciones de la bolsa de Moscú?, si fuese tan fácil invertir, todos los inversores obtendríamos grandes rentabilidades.

Es un gran error comparar los ratios de valoración PER u otros similares entre países o sectores distintos, es como comparar el precio de una manzana con el de un kiwi y el de una sandia. Hay muchos elementos claves a considerar, como es la composición de los índices, otro es el endeudamiento de sus empresas, el riesgo país o el crecimiento esperado.

Yo nunca me miro el PER de una empresa, de un sector o de un país para tomar decisiones de inversión. Si que es relevante en cambio comparar sus ratios actuales con los históricos.

Por ejemplo, el ratio PER de la bolsa rusa, algo por encima de las 4,5 veces se sitúa en el rango medio de sus valores históricos, ya que alcanzó un máximo de unas 7,5 veces y un mínimo de unas 2,5 veces en los últimos 10 años, periodo muy ilustrativo ya que incluye fases muy alcistas y muy bajistas en su mercado bursátil.

Es mucho más útil usar el ratio CAPE o PER10 que calcula el ratio con el precio actual de las acciones versus el beneficio medio de las empresas en los últimos diez años para evitar datos extremos positivos o negativos. Rusia cotiza a un ratio CAPE de 6,38 a 31 de mayo. Como es similar a su PER actual, da mas validez al ratio del PER. No ocurre lo mismo con la bolsa USA, con un ratio CAPE de 23 versus un PER estimado próximos doce mese de 14,6 veces beneficios. En base a estos datos si puede decirse que Rusia parece más atractiva que las acciones USA, ya que no les será nada fácil a las empresas norteamericanas mantener unos beneficios históricamente tan altos. Es más, como ya publiqué, siempre que el ratio PER10 o CAPE de los Estados Unidos ha sido superior a 22, el rendimiento real ajustado a inflación en los 20 años siguientes ha sido negativa.

El ratio PER de la bolsa USA de 14,6 veces a 1 de agosto está muy cerca de los máximos alcanzados en los últimos diez años y prácticamente del doble que los niveles mínimos.

De todas formas, la bolsa rusa siempre ha aparecido en los rankings como la más barata del mundo pero pienso que continuará apareciendo en los próximos diez años lo cual significa que el rendimiento no habrá sido espectacular, asumiendo además mucho riesgo país.

¿Por qué Rusia cotiza tan barata en términos de PER y en cambio no acaba de comportarse bien?. Hay varios motivos. Primero que la mayoría de principales acciones son del sector petrolero, de materias primas y del sector bancario que suelen cotizar por debajo de 10 veces beneficios  por la propia naturaleza del negocio. Segundo que las grandes empresas rusas suelen ser oligopolios semipúblicos que sufren de continuos excesos de sobreinversión y de gastos, con lo que se comen los enormes excedentes generados no dejando apenas nada al accionista. Y por ultimo, hay pocos países con más riesgo país que Rusia. Quizás solo China se le acerca. Cuando el Estado decide que empresas pueden operar, cuales deben seguir y cuales ser eliminadas sea cual sea su actividad o sector, en ese momento ningún inversor internacional se atreve a invertir un céntimo de rublo. Si no hay inversión internacional, la demanda de compra de acciones es más baja y los precios son menores y las valoraciones “teóricamente mas atractivas”, aunque en realidad solo lo serian si desapareciese este gran “riesgo político”. En cuanto al endeudamiento de las empresas rusas este es bastante bajo por lo que este elemento es positivo.

Una empresa o una bolsa entera con un PER 15 sin deuda es el doble de barato que otra con un PER 15 pero con una deuda equivalente a su capitalización bursátil. Es obvio, si en bolsa te valoran igual, con un mismo PER pero no tienes deuda y tu competidor esta hasta las cejas, tu puedes endeudarte, comprar otras empresas del sector con beneficios y por tanto si doblas pongamos los beneficios, pasas a cotizar a un PER 7 con las misma deudas que la empresa de PER 15. Está es la demostración que no es posible comprar PER entre empresas o sectores con niveles de endeudamiento distintos. La solución obvia es usar el dato de “valor de empresa” o “entreprise value”, en el que se suma a su valor en bolsa o capitalización, la deuda y los minoritarios y se resta la caja de la empresa.