BANCO SANTANDER
Fuente: Renta 4 Banco.Nuria Alvarez.Analista financiero
Los resultados de1S14 han mostrado un impacto positivo del tipo de cambio en el trimestre en el conjunto del Grupo de +2 pp. Esto ha contribuido en parte que las cifras se hayan situado por encima de las estimaciones de consenso en las principales líneas de la cuenta de resultados.
Al igual que en el resto del sector la mejora de la morosidad y de los ratios de capital consideramos que serán los aspectos que el mercado recogerá en cotización de forma positiva. La mejora de la morosidad, unas dotaciones a provisiones estables vs 1T14 y el menor ritmo de descenso del crédito ha permitido una mejora adicional del coste del crédito hasta 1,56% (vs 1,65% en 1T14).
Por áreas geográficas destacamos:
España: cambio de la tendencia del crédito con un aumento del +2% vs 1T14. Continúa la caída del coste del pasivo, con los nuevos depósitos situándose al 0,75% (vs 1,54% en 2T13). Ven una tendencia similar en España para próximos trimestres en cuanto a la evolución de los principales parámetros: reducción coste del pasivo, senda crecimiento de los créditos principalmente en pymes y Corporates y sustitución de depósitos por fondos de inversión que continuará reflejándose en las comisiones netas. En cuanto a la morosidad ven estabilización o moderadas caídas antes de comenzar una tendencia a la baja significativa.
SCF: Sigue manteniendo la buena evolución, con fuertes crecimientos de los préstamos en los distintos segmentos. El MI/ATM se sitúa en el 3,5% (vs 3,43% en 1T14). Tienen pendientes el cierre de dos operaciones que les permitirá mejorar la diversificación geográfica del negocio.
Brasil: se mantiene el dinamismo de la actividad con crecimientos de los depósitosdel orden del +14% i.a en 1S14. La cuenta de resultados recoge impacto positivo de +6pp del tipo de cambio en 2T14, y ello explica los avances trimestrales del margen de intereses, margen bruto, margen neto y beneficio neto (+4,3%, +4,7%, +4,2% y +8,5% respectivamente). Si eliminamos el efecto de tipo de cambio, las principales líneas muestran debilidad con descensos de un dígito bajo 2T14/1T14 en margen de intereses (-1,5%), margen bruto (-1,1%) y margen neto (-1,7%), y crecimiento del +2,6% del beneficio neto.
Capital: el ratio CET1 se sitúa en el 10,92% lo que supone un incremento de +15 pbs vs 1T14, principalmente por la generación orgánica de capital y también por emisiones de AT1 y amortización de híbridos. En 1S14 el cálculo del ratio CET1 tiene en cuenta la homogeneización de la normativa española a la europea en cuanto al tratamiento del fondo de comercio, lo que explica que el ratio CET1 en 1T14 se haya elevado hasta el 10,77% (vs 10,6% en 1T14 publicado inicialmente). El ratio de apalancamiento se mantiene estable vs 1T14 en el 4,5% mientras que el ratio LCR (Ratio de liquidez a corto plazo) se sitúa por encima del 100% a nivel Grupo y en todas las unidades (vs 60% exigido a partir del 1 de enero de 2015).
Liquidez: el ratio LTD se sitúa en el 114% en 1S14, con las regiones de España,México, Polonia y Argentina por debajo del 100%.
Nada especialmente reseñable en la conferencia de resultados, donde han confirmado el objetivo de alcanzar para final de año un CET 1 "fully loaded" del 9% (significativamente inferior a su comparable) pero sin embargo no han proporcionado el nivel a 1S14. Tampoco han proporcionado guía sobre la política de dividendos a seguir con cargo a resultados de 2015 si bien han reiterado los 4 scrips y el importe de 0,6 euros/acc para 2014.
Creemos que los actuales niveles de capital de cara a los stress test podrían suponer a medio plazo la principal incertidumbre para la cotización, en un contexto donde los ingresos en Brasil siguen sin reflejar una recuperación que creemos clave a futuro.
En la siguiente tabla vemos la aportación de las principales áreas al Grupo en 1S14:
TELEFÓNICA
Fuente: Bankinter
Resultados 1S´14 moderadamente mejor de lo esperado, pero persisten los problemas estructurales.- Principales cifras comparadas con el consenso delmercado (Bloomberg): Ingresos 24.957M€ (-12,6%) vs 24.888 M€ estimado, OIBDA 8.055M€ (-14,5%) vs 8.010,7 M€ estimado. Margen OIBDA 32,3% vs 33% en 1S’13, BNA 1.903 M€ (-7,4%) vs 1.568,8 M€ estimado, con un BPA de 0,41€ (-11%). Nuestra opinión preliminar es la siguiente: el apalancamiento operativo continúa siendo negativo puesto que se aprecia una caída de los ingresos en el semestre de -12,6% y del OIBDA de -14,5% (tomando
el 2T aisladamente: -11,8% y -15% respectivamente, así que ytampoco se percibe mejora en los últimos 3 meses). Además, el margen OIBDA continúa deteriorándose: hasta 32,3% desde 33%; tomando aisladamente 2T´14 el deterioro se agudiza al caer hasta 32,4% desde 33,7%. El BNA 1S -7,5% pero en el 2T (abril/junio) +4,9%, siendo posible este contraste sólo porque se reduce la partida de amortizaciones (-18,5% en 1S y -20,4% en 2T) y también porque soporta una menor carga fiscal (Impuesto s/Soc. -53,4% en 1S y -85,8% en 2T´14), pero la mejora no responde a razones operativas. Esta es una de las razones que nos llevan a creer que los problemas estructurales de la compañía persisten. Estas menores amortizaciones e impuestos permiten que el BNA caiga a dígito simple (-7,5% en 1S) cuando los ingresos están retrocediendo a doble dígito (-12,6%). Identificamos la principal clave de mejora de Telefónica en la reducción de la deuda financiera, que actualmente es 43.791M€ (aunque aumenta en 2T´14 en 1.067M€ por la distribución de dividendo de 0,40€/acc.), lo que supone una reducción de 1.590M€ ó -3,5%... que tampoco parece demasiado. Por eso el principal objetivo estratégico de la compañía en cuanto a la
gestión de la P&G sigue siendo la reducción de la deuda. No puede ser de otra manera, puesto que es la única partida capaz de proporcionar mejoras a corto plazo en la línea final (beneficios). Estas cifras reafirman nuestra recomendación de Neutral, ya que lo más probable es que el valor continuará mostrando una evolución peor que el mercado (hasta ahora, en 2014: +4,4% vs +10,3% Ibex), al menos mientras la mejora de la economía doméstica y/o la actividad en LatAm (principalmente Brasil) no proporcionen indicios de mejora en las cifras de la compañía: tanto las cifras semestrales (1S) como las trimestrales (2T) ofrecen contracción de ingresos en todas las áreas geográficas, excepto Reino Unido (+3,4% en 1S y +4,4% en 2T). No obstante, el impacto a muy corto plazo (sesión de hoy) de estas cifras semestrales podría ser ligeramente positivo, ya que se encuentran en línea o son algo mejores de lo esperado y el mercado probablemente temía una nueva decepción.
