Por Iván San Félix
Renta 4 Banco
Arcelor Mittal - Revisamos estimaciones. Precio objetivo 14,5 eur. Sobreponderar.
Hemos revisado nuestras previsiones de Arcelor Mittal (AM) aprovechando que la directiva ha modificado la estructura de presentación de resultados, al pasar de un formato de producto a uno orientado a zonas geográficas.
Hemos ajustado moderadamente a la baja nuestras previsiones de envíos de acero, ingresos y EBITDA 2014 y 2015 para tener en consideración un inicio de año más complicado de lo previsto en Norteamérica (débil 1T 14 debido al impacto climatológico), negativa evolución del Real brasileño, situación en Ucrania y mayor debilidad de lo esperado en el precio del mineral de hierro.
Recortamos nuestra previsión de envíos de acero -1,9% y -2,6% para 2014e y 2015e, respectivamente. Para este año descontamos +2,1% vs 2013, por debajo de la previsión de Markit: +3%/+3,5% (AM +3%). Ahora se espera que los envíos crezcan en todas las zonas geográficas, excepto en el Este de Europa (-2%/0%e). Vemos que existe margen de mejora para revisar al alza nuestras previsiones, si bien preferimos esperar hasta que mejore el entorno, con unos PMIs que retomen la tendencia alcista.
Así, nuestra previsión EBITDA 14e queda por debajo del objetivo de la directiva de 8.000 mln USD. En concreto -3% vs objetivo AM aunque levemente superior a la previsión de consenso. El margen EBITDA mejoraría +0,7 pp hasta 9,5% (en línea con el objetivo de AM de aumento). Para 2015 descontamos EBITDA 8.884 mln USD (+14% vs 2014e y -6% vs anterior previsión) y margen EBITDA +1 pp vs 2014 hasta 10,5%.
En R4 prevemos que el EBITDA/tn 2014e aumente hasta 92 USD (+10% vs 2013) favorecido por un entorno de precios moderadamente al alza gracias al mejor comportamiento de la demanda, buena evolución del programa de eficiencia ("management gains program"), que identifica mejoras operativas de 1.000 mln USD/año para el trienio 2013/15e (1.100 mln USD en 2013 y en línea con objetivos en 2014), reestructuración en Europa del Este, con mejoras significativas en productividad y eficiencia desde 2T 13 y cuya evolución, no obstante, se verá penalizada por la situación en Ucrania. Para limitar el impacto, la directiva está desviando gran parte de la producción hacia países cercanos con buenas perspectivas de demanda. Aparte, la evolución de Europa está mejorando y se ve favorecida por el programa de optimización de activos llevado a cabo en los últimos años, así como la de Norteamérica, que creemos que debería mejorar significativamente tras un 1T 14 con extraordinarios negativos (en torno a 400 mln USD en EBITDA) y que se verá apoyado por la contribución de la fábrica de Calvert (joint venture 50% con Nippon Steel). Brasil, por el contrario, actuará de freno debido a la moderación del ritmo de crecimiento del país y a la depreciación de su divisa (-20% 1S 14 vs 13e). Esperamos, no obstante, que el impacto del Real sea muy limitado a partir de 3T 14. Para 2015 prevemos una nueva mejora del EBITDA/Tn hasta 104 USD (+10% vs 2014) siguiendo con la tendencia de mejoría que debería verse tanto por ciclo como por optimización de recursos de AM.
En cuanto a la división de minería, la directiva ha elevado su objetivo de producción desde 84 a 95 mln Tn para 2015e tras haber completado el objetivo inicial enCanadá y Liberia. El nuevo objetivo persigue aumentar capacidad tanto en Canadá (+6 mln hasta 30 mln Tn) como en Liberia (+5 mln hasta 20 mln Tn). Además, esta extensión de capacidad no será intensiva en capital. Aunque AM va encaminada a cumplir el objetivo de crecimiento de envíos +15% vs 2014, el entorno de precios (mineral hierro 62% Fe exportado a China) está siendo más débil de lo previsto. Vemos difícil que se cumpla el objetivo AM 14e: 120 USD/Tn teniendo en cuenta que la media en 2014 ya está en 115 USD/Tn y la tendencia a corto plazo es a la baja. No obstante, consideramos que la previsión del consenso está claramente por debajo de este objetivo.
En la siguiente tabla podemos ver los objetivos de AM para 2014:
Valoramos AM en 14,5 eur/acción
Utilizamos el método de valoración por múltiplos. Tenemos en cuenta 3 múltiplos a 2015e, que consideramos que será un año de media de ciclo (2014 todavía en recuperación) además del P/VC, que vemos apropiado ya que en este sector tan cíclico la estructura de balance también es relevante. Los múltiplos a 2015 que utilizamos son el EV (Enterprise Value) a ingresos, EBITDA y capital invertido (activo fijo + capital circulante).
Tomamos estos 4 múltiplos y los ajustamos a la media de todo el periodo desde que se estableció la actual AM (2006/13).
Restando la deuda neta que esperamos para 2015e de unos 16.000 mln USD, más elevada que el objetivo del grupo a medio plazo para ser más conservadores, la media de los múltiplos nos da un valor de los fondos propios de casi 35.000 mln USD. Teniendo en cuenta un tipo de cambio 1,35 USD/Eur, llegamos a un valor de 14,5 eur/acción. Nuestro precio objetivo arroja un descuento frente a cotización >25%.
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